低估值、高股息，高教龙头——中教控股值得买吗？

最近花了一些时间研究了高教行业，即民办高等教育公司，主要业务通常包括高等职业教育、中等职业教育、成人继续教育、海外职业教育等。

民办高教具有较高的准入门槛，有本专科牌照的学校具有稀缺性，优质的教育资源供不应求。另外，高校是重资产、重资金的行业，建设运营学校、后续办学的更新维护都需要较大的投入，对管理要求也很高，所以行业的进入门槛比较高。

（一）为什么选择中教控股？

笔者经过对比，从中挑选出了高教龙头——中教控股，主要看中以下几点：

一、教学质量高，就业率高，学校多，专业分布广，社会认可度高，学费定价居中，管理水平高。

公司旗下拥有 14 所学校，包括 2 所技师学院、8 所本/专科、2 所中专和 2 所国际教育学校（伦敦里士满大学为合作办学）。

公司于中国的成员学校2023/24学年全日制注册新生人数达到约9.7万人，同比增长约17%，其中，全日制高等教育注册新生人数达到约8.4万人，同比增长约18%。截至2023年8月，全日制在校生约24.8万人，同比增长约7%，其中，全日制高等教育在校生约19.9万人，同比增长约13%，是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的公司。    

公司上市前有3所自建学校，上市后积极并购，先后并购 10 所学校。

收购后，公司在教学质量、学生发展与就业、招生以及财务等一系列方面实行平台化管理，提升了教学质量与运营效率。如郑州城轨学校、西安铁道学院、广州松田职业学院和重庆翻译学院在并购后在校生人数有显著提升。

学校区位优势显著，毛入学率仍有较大提升空间。学校主要布局于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、海南自贸区三大产业集群区域，经济发展迅速且高质量人才需求旺盛。广东、重庆、山东等地人均 GDP 处于全国相对领先位置，但高等教育毛入学率中等偏下，其中广东、重庆等省份高等教育毛入学率低于全国水平，仍有较大提升空间。

两位创始人为民办高教先驱。于果先生于 90 年代末推动了《民办教育促进法》的出台，曾任第九、十、十一届人大代表，现任中国民办教育协会副主席，曾被评为全国非公有制经济人士优秀中国特色社会主义事业建设者、全国优秀教育工作者、中国十大杰出青年。谢可滔先生连续 9 年担任中国民办教育协会副会长，并兼任监事会副主席。两位创始人各持股 29.4%。    

2023年，公司连续五年蝉联德勤“中国卓越管理公司”奖项，亦是唯一入选的学历教育企业，显示中教控股的教育管理体系得到了高度认可。

民办高校与公办高校的重要区别是办学评价体系的巨大差别。民办学校收入强依赖于生源数量带来学费和住宿费，能够获得生源的原因是学校毕业生较好的就业情况。因此，对民办学校而言，就业指标在办学评价体系中位居核心位置。公司历史就业情况良好。

公司等旗下学校本科分数线与当地省控线平均分差逐渐拉大，体现出良好的地方声誉和强大的生源优势。    

二、资产优质，毛利率、净利率高，负债率较低。

2020 年公司净利率大幅下降，主要是因为并购标的净利率较低，且受疫情影响一次性退还住宿费，21 年净利率迅速回升至 40%。

三、派息比较稳定

公司去年年中和今年年末派息加起来，按照周五收盘价，股息率是6.8%，每股分红金额略低于历史同期。

由于短期资金压力，希教控股（希望教育）已经连续 2 个财年暂停分红，还陷入了可转债违约风波，中国科培近期也宣布2023财年不分红。

最近高教股普涨，但是这是在之前已经大跌的基础上，中教控股早已跌破了2017年上市的发行价6.45港元/股。虽然公司在高教行业不属于估值最低的（从PB看希教更低，从PE看科培更低），但是便宜的公司各有其问题，中教控股的基本面是行业中最好的。

在去年股价大跌之际，公司两大控股股东在公开市场回购股份、可转债（在新加坡上市），展现了控股股东对公司发展前景的信心、公司的资金实力。

四、缺点

中教控股的缺点是上市后做了很多收购，代价也比较高，商誉及其他无形资产占总资产比重约三成，有减值风险，同时财务费用较高。

2023财年公司就因计提减值，净利润增长为负。不过需要指出的是，公司计提减值是负责任、谨慎的财务处理。减值原因是尽管疫情相关限制已被解除，年内该学校的业务亦较去年有所增长，但尚未完全恢复至疫情前水平。其所在地区其他学校的业务亦较疫情前水平有所减少，所以公司下调该学校的复合年增长率，导致对商誉及无形资产确认减值亏损。

不过，近年来随着高教股大跌，教育板块一二级估值倒挂，包括公司在内的高教企业外延并购已经放缓很多。

另外，这些收购的学校，或尚未完全整合，或质量平平，导致公司的ROE较上市初期有所下降。下图是招股书上的财务数据，2022年ROE已降至13%，2023年ROE降至9%（受减值影响），负债率升至49%（但跟同业比不算高）。

再加上，近年来中教控股因学生人数增长较快而提前进行了部分校园扩建投入，为了高质量发展和转营加大软硬件投入，资产投入较大，致盈利能力下行、资金压力上升。

近年来国家政策对职业教育高质量发展做出了明确导向。2022 年 11 月教育部等五部门印发的《职业学校办学条件达标工程实施方案》对生均用地面积、生师比、高学历教师占比等办学指标进行了细化规定，同时明确到 2023 年底各地全部达标的学校比例要达到 80%以上，到 2025 年底达到 90%以上。因此预计 2025 年以前或是行业集中高投入期，之后资本开支有望逐步减少，利润率有望随之回升。    

另外，目前各省营利性登记进度不一，但从进度较快的省份（例如黑龙江等）的经验来看，营利性登记对学校的办学条件、规模和办学特色等方面都有一定要求。预计各地民办院校将持续优化各项办学指标，以便在细则出台后加速完成营利性登记过程。

具体财务分析，公众号“主观的观”写得比较详细，最近的两篇文章是《#公司分析# 中教控股2023年年报分析》、《#公司分析# 中教控股投资分析之补充信息》，好友“林飞”也写过一篇《净利率堪比高端白酒的生意，中教控股初印象》，感兴趣的朋友可以自己点击查看。

（二）定性分析是重点

但是笔者认为，财务分析/定量分析不是投资高教股的重点。

中教控股作为行业龙头老大，财务上比较规矩和保守，高教是天然的预收模式，现金流质量好。经营风险主要在于收购，比如收购价格过高、收购的学校有隐性麻烦、难以整合等。跟福寿园很像，民办学校的品牌影响力以所在周边区域为限，跨区域扩张的主要手段是收购。

笔者认为，高教股的重点是定性分析，下面谈谈自己的思路。

一、高教行业有没有政策风险？

在这个问题上，投资者不可走极端。高教行业是国家鼓励的方向，不过，教育问题事关国计民生，高教仍是监管比较严格的行业。

1、鼓励支持

国家关于职业教育政策的方向较为明确且积极，2016 年《民办教育促进法》修订时，规定“非义务教育阶段民办教育举办者可自行选择设立非营利性或者营利性民办学”。2019 年以来，各省民办学校分类登记实施办法逐步出台，目前各省份进展情况各异，但整体正在推进过程中，当前政策层面已无障碍。

考虑到上市公司分红需求，旗下学校选择营利性将是大势所趋。但在实施层面，目前仍在进行中，各省基本都已出台实施细则，鉴于选营所需流程较为复杂，各校完成尚需时日。

公司旗下江西科技学院已于 22 年 2 月成功选择为营利性民办学校。根据公司年报，于2023年8月31日，公司选择将中国三所学校（2022年：两所）转制为营利性民办学校。三所（2022年：两所）学校的转制仍在进行中。

选营后，学校主要的成本增加来自于两方面：1.企业所得税；2.土地出让金。

学校一旦选择营利性，意味着原土地变为经营性用地，则可能需缴纳土地使用权出让金等土地有偿使用费，或通过长期租赁等方式使用。由于学校选址为非核心区域地段，且相关成本按 40-50 年摊销，预计这类费用，对公司业绩影响将较为有限。

除江西科技学院适用标准企业所得税率外，公司旗下其他学校仍享受企业所得税优惠待遇。将来转营后，所得税负担会加重。

2、监管    

民办高校的招生额（学额）需要每年地方教育部门的审批。

公司专升本学额受益于教育部扩大专升本招生规模而迅速释放，自20/21学年的 0.8 万增长至 22/23 学年的 2.8 万，CAGR 达 71.5%。

定价也需要备案公示，并“考虑经济效益与社会效益，合理确定”。

根据2021.4.7颁布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》：

第四十二条　民办学校应当建立办学成本核算制度，基于办学成本和市场需求等因素，遵循公平、合法和诚实信用原则，考虑经济效益与社会效益，合理确定收费项目和标准。对公办学校参与举办、使用国有资产或者接受政府生均经费补助的非营利性民办学校，省、自治区、直辖市人民政府可以对其收费制定最高限价。

经营管理受严格监管，在学校办学效率和质量不达标的情况下将面临被教育行政部门撤销的风险。

以笔者的理解，民办营利性高校也不能只顾营利，更不适合获取暴利，还应当适当顾及合理、公平。从这个角度上，学费不宜定得过高，笔者感觉中教控股的学费相对适中。

公司为家庭困难、学业优秀的学生提供奖助学金，成员学校近三年累计资助学生近8.4万人次，三年内累计培训农民工近2.8万人。因对促进社会公平做出贡献，中教控股得到了世界银行集团国际金融公司“普惠企业”的认定。    

二、国家为什么要鼓励民办教育？

答案是钱不够。

与高收入国家和中高收入国家相比，我国教育公共开支总额占 GDP 比例较低，2020 年约 3.6%，同年高收入国家和中高收入国家分别为 5.2%和 4.1%。同时教育公共开支增速放缓，2022 年国家财政性教育经费同比增长为 5.3%。

另外，职业教育为非义务教育，教育部对直属高校拨款增速不及高中/小学教育，存在一定资金缺口，因此民办大学进行有效补充。

三、出生人口减少对高教行业的具体影响

民办职业院校的入学人数是由出生人口、入学率、民办职业学校认可度、集团学校的就业率所共同决定的。潜在生源取决于出生人口。

因为中教控股的主要收入来自高等教育，我们按18岁入学，2024年对应的2006年的出生人口。2006（1617万人）-2016 年（1883万人）出生人口稳定，甚至有小幅升高，但是之后便开始下滑。

考虑到2006-2016期间还有增长，从平均数来看，我们可以将出生人口稳定期外推到2019年，即2006-2019年的14年都视为人口稳定期。再往后，出生人口下降得比较厉害，参考其他国家的历史，很可能不会再反弹回来，甚至会持续下跌，跌到什么水平，很难预测。    

四、毛入学率的提升空间

“十三五”期间，我国高等教育毛入学率从15 年的 40%提升至 20 年的 54.4%，实现了从大众化阶段向普及化的跨越。“十四五”规划和《中国教育现代化 2035》提出，2025 年高等教育毛入学率达到 60%，2035 年高等教育毛入学率达到 65%。之后再提升的空间有限。    

五、提价空间

增长驱动力：量上看毛入学率，价上看学费提价能力。    

营利性民办学校收费市场化，公司平均学费稳步增长，自18/19学年的 1.0 万元增至 21/22 学年的 1.4 万元，CAGR 达 11.3%。

从增长态势来看，美国私立学校/州内公立学校/州外公立学校 20 年学费增速 CAGR4.6%/5.8%/5.1%，超过 3.6%的 GDP 增速，我国高等教育作为生产力发展的摇篮/必选消费的升级，发展方兴未艾，民办高等学费有望继续保持增长。

收费能力上，国际教育＞高教分部＞职教分部。集团内学生通过海外院校合作开展“3+1+1”本硕连读、“1+1”硕士精英班等国际教育项目直接入读海外院校。提高集团内院校学生“毕业去向落实率”，同时提高生均收入贡献。    

（三）怎么估值？

远期出生人口下降，潜在生源肯定会受到影响。脑补一下，也许学费低廉的公立学校都招不满人，即便优质的民办校、职业学校仍有存在的价值，但是所受负面冲击肯定是很大的。

量不够，价（学费增长）能不能补？笔者认为，量的下降幅度恐怕会比较大，提价不一定能填上，而且到时候，僧多粥少，竞争激烈，还能不能像过去一样不断提价，不好说。

所以，笔者认为，公司的期末价值/永续价值很难计算，因为它可能无法永续增长，永续增长率无法取值。

解决办法是，只计算未来14年（对应2006-2019年出生人口）的自由现金流折现值，15年之后的现金流就当做安全边际。高教是个重资产的行业，即使14年之后现金流少，也会留下土地、建筑物等大量资产。

但是，这仍然不能解决另一个担忧，就是高教公司喜欢扩张、收购新学校，如果赚的钱都变成了学校，14年后都面临着需求不足的情况，这怎么办？

笔者认为，如果有这种担心，可以用股息作为自由现金流。公司近年来的股息支付率通常在50%左右，资金宽裕的时候多点，负债多的时候少点，可以粗略按照每年50%看待，即每年的股息取归母净利润的50%。    

综合考虑集中投资期过去、新学校融合整合，未来14年的复合增长率取6%，我觉得比较合理。也可以更细化，比如分成3段，取不同的增长率，但是笔者觉得没有能力预测那么精确，不如简化处理了。

算出来的买点刚好跟周五的收盘价比较接近。笔者当时有一笔转债正好到卖点，卖出后买入了中教控股，金额很小，可忽略不计。如果后面价格合适，不排除继续买入，仓位不超过5%。

如果想要做烟蒂股或困境反转，也可以考虑中国科培、希教国际控股，但是这两个的基本面更差，即便参与，也建议轻仓。

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